Die Konzentration spekulativer Blasen

Nach den jüngsten Ereignissen der Immobilien-Krise ist der Begriff „Bubble“ in der Finanzpresse wieder „en vogue“. Diesmal beim Immobilienmarkt in Gestalt der „Subprime Bubble“. Aber in den Jahren vor dem Platzen der Internetbubble, spätestens aber seit dem März 2000 erlebt der Begriff eine historisch wohl einzigartige Beliebtheit. Zwar sind Erscheinungen an den Weltbörsen, die den Begriff verdienen, bereits seit Jahrhunderten bekannt. So etwa bei der South-Sea-Bubble (1720), der Mississippi-Bubble (1720), diversen Eisenbahn-Bubbles im 19. Jahrhundert, der deutschen Gründerkrise (1873) oder der Weltwirtschaftskrise (nach 1929), um nur eine kleine Kostprobe zu geben. Die Penetranz, mit der uns der Begriff in den letzten Jahren begegnet ist allerdings neu. Nach der dot.com-Bubble folgte die Immobilienbubble in den USA, danach die „Echo-Bubble“ als die Aktienmärkte sich nach 2003 wieder sehr rasch erholten. „Bubbles“ fand und findet man auch in Emerging-Markets wie China, Indien oder den osteuropäischen Ländern. Oder auch an den Bondmärkten. Und spekuliert wurde auch schon über Bubbles an den Rohstoffmärkten. Zum Beispiel sei Gold ja soooo überbewertet, da es sich ja an einem neuen 27-Jahreshoch befände! (Nebenbei bemerkt: Das ist eine nominale Betrachtung)

Was spricht eigentlich gegen eine Dollar-Bubble? Oder eine Bubble in den Emerging-Markets oder in den Märkten der „Next 11“? Könnte man nicht sagen, wir haben die „totale Blase“, die „wandelnde Blase“ oder die „finale Blase“? In der Wissenschaft findet man auch tatsächlich den Begriff der „permanenten Blase“ als ein Phänomen, dass sich seit etwa den 1950er Jahren eine dauerhafte Abkopplung des Fundamentalwertes vom realisierten Wert des US-Aktienmarktes vollzieht, der sich trotz Korrekturen und Crashs immer mehr vergrößert.

Vielfach wurde versucht, diese Erscheinungen zu erklären. Börsenpsychologie und Behavioral Finance sind eine Möglichkeit. Wissenschaftlich dominierten lange rationale Ansätze. Vielfach werden auch ad-hoc-Hypothesen herangezogen. Und heute werden in Computersimulationen Bubbles durch Interaktionen zwischen Noise-Tradern und Smart-Money-Investoren im „Reagenzglas“ kreiert. Ansätze aus der Chaostheorie sollen diese Ansätze stützen.

Ein Ansatz wird sehr erfolgreich von wenigen Praktikern wie etwa Uwe Bergold, Thorsten Polleit oder Claus Vogt zu Grunde gelegt, die sich auf das Gedankengut einer wissenschaftlichen Mindermeinung berufen, das auf Vertreter der sog. Österreichischen Schule der Nationalökonomie zurückgeht und mit den Namen Ludwig von Mises und des Nobelpreisträgers Friedrich August von Hayek verbunden ist. Vielfach vergessen, belächelt und ignoriert, findet man mitunter auch in wissenschaftlichen Abhandlungen über Bubbles wieder Fragmente, die mit dieser Meinung in Verbindung stehen. Hier soll nun eine kurze geldtheoretische Einführung in das Denken und die monetären Theorien dieser im deutschen Sprachraum und vor allem auch in Wien, dem Ursprung der Lehre, fast vergessenen Spezies gegeben werden. Der Erklärungsgehalt dieses Ansatzes für das Bubble-Phänomen ist durchaus nicht zu unterschätzen. Auf methodologische Details, epistemologische Grundannahmen oder die Praxeologie soll hier bewusst verzichtet werden.

Die Geldtheorie

Die aktuellen Arbeiten der New Austrians berufen sich in großem Maße auf die Standardwerke der Geldtheorie der Austrian Economics von Menger (1840–1921), Mises (1881–1973), Friedrich August von Hayek (1899–1992), die von den wissenschaftlichen Grundsätzen, Referenzbasen und Methoden ihrer Vorgänger nicht wesentlich abgewichen sind.

Die wissenschaftlichen Lehrmeinungen der österreichischen Geldtheorie unterscheiden sich in hohem Maße von den traditionellen Theorien, indem sie den Subjektivismus, seine dynamische Grundkonzeption und die Rolle des Wissensproblems in ihre Geldtheorie integrierten. Die Vertreter der Austrian Economics sehen Geld in ihrer Geldwesenslehre in erster Linie als normales Tauschgut, dessen Ursprung im Bereich der Realgüter (Tauschgüter) zu suchen ist und dadurch Rohstoffcharakter aufweist. So lehnt bereits Menger (1873) die Konventionstheorie des Geldes ab. Vielmehr war er der Meinung, dass Geld weniger eine Erfindung und legislative Konstruktion ist, sondern eine freiwillige und spontane Entdeckung auf freien Märkten darstellt. Ludwig von Mises zeigte später in seinem „Geld-Regressions-Theorem“ aprioristisch-deduktiv, dass Geld als handelbare Ware entstanden sein muss: So werde die aktuelle Geldnachfrage bestimmt durch die gestrige Kaufkraft und diese wiederum von der vorgestrigen usw. Vollzieht man diesen endlichen Regress immer mehr in die Vergangenheit zurück, so gelangt man zu einem Zeitpunkt, an dem Geld noch nicht Geld gewesen sein kann, sondern Ware. Der Wert dieser Ware muss sich dann durch Angebot und Nachfrage gebildet haben, wodurch sie ihre aktuelle Kaufkraft erhalten haben muss. Daher führt der „älteste Geldwert [...] auf den Warenwert des Geldstoffes zurück. [...] [Aber nicht] nur Nachfrage und Angebot zu industriellen Zwecken, sondern auch Nachfrage und Angebot zum Tauschmitteldienst beeinflussen den Wert des Goldes von dem Augenblick an, da man begonnen hatte, das Gold als Geld zu gebrauchen“. Papiergeld könne deshalb seine Funktion auf Dauer nicht ausüben, sondern in erster Linie Edelmetallstandards. Deswegen sprechen die Vertreter der Austrians dem aktuellen Fiat-money die Bezeichnung „Scheingeld“ zu. Zusätzlich wird in der Geldwertlehre der Wert des Geldes aufgrund seines Grenznutzens erklärt, wodurch das Zirkel-Problem¹ erstmals gelöst wurde.

Zusätzlich betont man in der evolutorischen Geldtheorie, dass es kein stabiles Geld geben könne. Produkt- und Proszessneuheiten sind auch beim Gut Geld dafür verantwortlich, dass keine statischen Situationen eintreten. Der Preisindex ist dabei kein verlässliches Instrument zur Messung des Geldwertes. In dieser Terminologie ist Inflation streng wissenschaftlich, abweichend vom üblichen Sprachgebrauch, eine Erhöhung des Geldumlaufs. Als Inflation bezeichnet man daher entgegen der allgemeinen Index-Definition, eine „Vermehrung der Geldmenge [...], der keine entsprechende Steigerung des Geldbedarfs [...] gegenübersteht“ (Mises 1924, S. 224) oder vereinfacht als Geldmenge pro Produktionseinheit. Mises selbst vermeidet den Begriff „Inflation“ wegen der Doppeldeutigkeit. So sieht er keine Möglichkeit, den „inneren objektiven Tauschwert des Geldes zu messen“, und spricht den Indexmethoden der Inflationsmessung die Wissenschaftlichkeit ab. Mises (1979, S. 58–63) betont zusätzlich, dass während dem „Inflationsprozess“ unterschiedliche Gruppen in verschiedener Weise zu unterschiedlichen Zeitpunkten betroffen sind, wodurch manche mehr, manche weniger von Inflation profitieren. Preise steigen demnach niemals simultan. Vielmehr steigen sie durch einen kaskadenartigen Prozess, der sich von der Schöpfung des Geldes bis zum Konsumenten über viele Zwischenstationen vollzieht. Zusätzlich warnt er vor den Folgen einer diesbezüglichen Abhängigkeit von Regierungseinflüssen.

Die Konjunkturtheorie

Die Konjunkturtheorie der Austrian Economics baut unmittelbar auf der oben beschriebenen Geldtheorie auf. Zusätzlich wurden Ansätze von Knuth Wicksell und Eugen von Böhm-Bawerk (1851–1914) integriert. Wicksell, der nicht als Vertreter der Österreichischen Schule anzusehen ist und in der modernen Geldtheorie als „Erfinder“ der geldpolitischen Zinssteuerung propagiert wird, hatte seine Ideen wohl doch aus der Donaumetropole, als er in Wien Vorlesungen von Carl Menger besuchte.

 Die Grundannahme ist, dass eine Volkswirtschaft einer ständigen Dynamik unterliegt, bei der sich die Kaufkraft des Geldes, also das Verhältnis zwischen Nominal- und Realeinkommen, aus dem Verhältnis der Verwendung des Geldeinkommens in Sparen und Konsum ergibt und ständigen Verschiebungen unterworfen ist. Diese Schwankungen ergeben sich durch das variable Verhältnis zwischen „Geldzins“ („Marktzins“; heute: administrierter Notenbankzins) und dem „natürlichen“ Zins (Ertrag aus neu gebildetem Kapital). In seiner monetären Konjunkturtheorie zeigt Mises (1928), dass künstliche Zinssätze, die unter diese „natürliche Zeitpräferenzrate“ sinken, inflatorische Bankkredite und schließlich Fehlinvestitionen auslösen, die zu einem künstlichen „inflationistischen“ (Aktien-)Boom führen. Dies geschieht immer dann, wenn unvorhergesehene Goldzuflüsse oder expansive Geldpolitik zu Verwerfungen in der Zeitpräferenz zwischen Kapital- und Konsumgütern, zu einer Verlängerung der Produktionsumwege führen. Dieser wird, so die damalige Lehre im Kontext eines Goldstandard, früher oder später durch ein Leistungsbilanzdefizit in Folge eines Goldabflusses liquidiert, worauf eine Kreditkontraktion und ein Zusammenbruch der Banken folgen. Dieser Bereinigungsprozess vollzieht sich so lange, bis das natürliche Verhältnis zwischen Konsum und Investition wieder hergestellt ist und stellt ein notwendiges und gesundes Ereignis dar. Friedrich August von Hayek und Gottfried Haberler (1900–1995) übernahmen später in ihren monetären Konjunkturtheorien die Zinsabhängigkeit der Verlängerung der Produktionsumwege sowie das Spannungsfeld zwischen natürlichem Zins und Leihzins.

In jüngster Zeit wird die Theorie verstärkt auf Vermögenspreise angewendet. Aus dieser Sicht beginnt der Konjunkturzyklus mit „Easy-money“. Dadurch steigt die Rentabilität langfristiger Kapitalgüter, Boden- und Immobilienpreise steigen und es kommt zu spekulativen Übertreibungen. So lassen sich verschiedene Asset-Price-Bubbles des 20. Jahrhunderts erklären. Man macht die staatliche Missregulierung und Anreizverfehlung für den Beginn dieses Zyklus verantwortlich, indem diese verzerrte Zinssignale setzten, die zu Fehlinvestitionen verleiten, und fordert stabilisierende Institutionen.

Geldpolitische Handlungsempfehlungen

Der Verweis auf historische Erfahrungen und der Zusammenhang zwischen Hyperinflationen, Börsenkrisen und Papiergeldstandards stellt einen entscheidenden Ausgangspunkt der Argumentation dar. Zusätzlich ergibt sich aus der Geld- und Konjunkturtheorie der Standpunkt, dass die in der Wissenschaft dominierende Neutralität des Geldes (klassische Dichotomie) sowohl in kurzer als auch in der langen Frist bestritten wird. Zusätzlich sei es möglich, dass Asset-Price-Bubbles auch bei stabilem Preisindex und konstanten Zinsen entstehen. Aus den geld-, kredit- und konjunkturtheoretischen Überlegungen ergeben sich vor allem auch in Verbindung mit der libertär-evolutorischen Ausrichtung zwangsläufig eine Reihe von radikal erscheinenden Reformvorschlägen. Als Hauptproblem wird der Erreichung der Geldwertstabilität zunächst Priorität eingeräumt. Dabei sieht man eine Gefahr, dass für die (geld-)politischen Entscheidungsträger unter Einfluss der Unternehmerlobby oder der Exekutiven große Anreize bestehen, die Zinsen von Konjunkturzyklus zu Konjunkturzyklus immer stärker zu senken. Somit ergeben sich in einer Pfadabhängigkeit nach einer Wirtschaftskrise immer neue Zwänge, die sich verschärfen und nach diversen Phasen neuer Liquiditätssteigerungen, die zwar vorübergehend zu einer Erholung, aber später in einem noch stärkerem Boom unweigerlich zu einer Bereinigung führen müssen, wobei im Extremfall die Opferung der Währung folgt.

Im Gegensatz zur herrschenden Meinung wird gefordert, dass man Asset-Price Pubbles aus dem gleichen Grund schätzen sollte wie die Freiheit, welche Evolutionsprozesse in einer offenen Gesellschaft am Leben hält. Die Notwendigkeit, dass Zentralbanken uns vor diesem Übel bewahren sollten, wird nicht gesehen. Zusätzlich werden Bubbles als normale Erscheinung im marktwirtschaftlichen Wachstums- und Entdeckungsprozess, sofern sie spontan als „real bubbles“ entstehen und nicht durch die Markteingriffe der Wirtschaftspolitik ausgelöst werden. Bubbles werden daher als ein guter Indikator einer übermäßigen Kreditexpansion aufgefasst. Konsequenterweise sollte bei der Entstehung und der Rückbildung kein politischer Einfluss genommen werden.

Unter diesen Gesichtspunkten wird das heutige Zentralbankwesen kritisch beurteilt. Um sich den immer wiederkehrenden liquiditätsgetriebenen Exzessen an den Börsen und den Folgen für die Gütermärkte erwehren zu können, werden daher auch freiheitlich begründete Vorschläge über einen Systemwechsel in der Geldpolitik diskutiert. So soll die „Laissez-faire and Free-Market economy” auch wieder auf den Bereich des Gutes Geld übertragen werden und das Staatsmonopol ablösen.

Zum einen wird unter Rückgriff auf das Gedankengut der Currency-School und der Peelschen Bankakte von 1844 eine Rückkehr zum Goldstandard diskutiert, um die Anreize für eine übermäßige Geldschöpfung zu beseitigen. Über die exakte Ausgestaltung (100%-Standard oder Fractional-Reserve-Banking) gibt es allerdings verschiedene Ansichten.

Ein weiterer wettbewerblicher Reformansatz, der die Entstehung von Überschussliquidität einschränken soll und eine marktgerechte Ordnungspolitik erlaubt, wurde von der Free-Banking-School getragen. Als Vertreter könne die „Entnationalisierung des Geldes“ von Hayek (1976) und der „freiheitliche Ansatz“ von Sennholz (1985) genannt werden. So kann in dieser Interpretation nur ein freier Markt die stabilste Währung hervorbringt. Also in einem Währungswettbewerb. Vielleicht würde auch hier Gold als Sieger hervorgehen. Eine Mustervoraussage zu treffen wäre an dieser Stelle aber eine „Anmaßung von Wissen“. In diesen Ansätzen kommt die generelle Skepsis über vollkommenes Wissen zum Ausdruck. Daher wird einem „Wettbewerb als Entdeckungsverfahren“ der Vorzug gegenüber staatlichem „Konstruktivismus“ gegeben.

Theoretisch ist auch bei diesen Vorschlägen eine inflationäre Alimentierung von Boomphasen an den Aktienmärkten über das natürliche Niveau hinaus nicht möglich und die gesunden Bereinigungsprozesse einer ungestörten Rezession würden sich ohne staatliche Steuerungsversuche einstellen können. Der vielfältigen, teilweise auch ernstzunehmenden Kritik an der Umsetzbarkeit und am Utopismus dieser Ansätze halten Gerding und Starbatty (1980, S. 88 f.) denjenigen Utopie entgegen, die den „Glauben an das Allheilmittel Notenbankautonomie noch nicht verloren haben“. Die Unabhängigkeit der Notenbanken sei zwar vorteilhaft, eine absolute Sicherheit gegen Inflation und Gefälligkeitspolitik sei aber nicht zu erwarten.

Einsichten für Anleger

Die diskutierten Vorschläge mögen vielfach neu oder sogar befremdlich wirken. Und auch wenn den Reformansätzen wohl kurzfristig tatsächlich wenig praktische Bedeutung zukommen wird, sollten sie dennoch nicht ganz vernachlässigt werden. Denn was könnte dieses Theoriegebäude für die Anlageentscheidungen für eine Rolle spielen?

Zumindest einmal so viel, dass der Focus möglicherweise mehr auf die Geldmenge als bedeutenden Indikator gelegt werden sollte. Denn wer kann schon die Richtigkeit eines „fairen Zinses“, dem wichtigsten volkswirtschaftlichen „Steuerungsinstrument“, beurteilen? Ein Symptom, das dennoch zu erkennen, scheint die Geldmengenausweitung. Durch die vielfachen Rettungsaktionen der Notenbanken wird gemäß der Theorie zum einen der Hauptrefinanzierungszinssatz der Notenbank verringert, was zu weiteren Diskrepanzen zum natürlichem Zins führen sollte und einen neuen Boom (Bubble?) initiiert. Eine Korrektur sollte somit wiederum nur aufgeschoben sein und wird möglicherweise wiederum geldpolitisch verzögert. Diese „Verzögerungstaktik“ führt nun zu einer Bildung einer „permanenten Blase“, womit eine Korrektur immer wahrscheinlicher werden könnte. Zusätzlich wird das Problem in die Zukunft verlagert und die zunächst ehrenwerte Absicht eine Krise zu vermeiden ist nur temporär erfolgreich. Die Zeche zahlen unsere Kinder bzw. die Kosten einer möglicherweise reinigenden Korrektur wird unverhältnismäßig hoch und der Bock (die Notenbank) wird zum Gärtner gemacht. Das Wissen um die schützenden Eingriffe der Notenbank führt bei Marktteilnehmern und v.a. den Banken zusätzlich zu immer riskanteren Transaktionen und Projekten, da man ja ein Spiel mit Netz und doppelten Boden spielt. Vielfach sagten Praktiker auf der Basis dieses Ansatzes bereits vor Jahren die Preisentwicklungen an den Rohstoffmärkten voraus, da sich hier nur inflationäres Potential entlädt, wie zuvor in den anderen Vermögensmärkten. Gold oder Silber könnte so im Fahrwasser des Regressionstheorems die „natürliche“ Währung darstellen. Und auch Thorsten Polleit sieht hier Möglichkeiten: „Die Auffassung, Gold werde seine Geldfunktion nicht wiedererlangen, entstammt dem Glauben, der Papiergeldstandard, dem heute alle großen Währungen unterliegen, sei ein ‚sicheres‘ Regime. Doch es handelt sich um ein großes Experiment, dessen Ergebnis im Ungewissen liegt. Papiergeld ist ein ‚Schönwetter-Regime‘. Dass es eine dauerhaft verlässliche Einrichtung ist, kann daher nicht als gesichert gelten. Die Notwendigkeit, künftig einmal zu einer Edelmetall- bzw. Goldbindung des Geldes zurückkehren zu müssen, kann nicht ausgeschlossen werden.“

Was den Währungswettbewerb betrifft, so sollte man sich auch bewusst werden, dass hier Gold oder Silber nur einen Wettbewerb mit dem Notenbankgeld oder anderen Währungen unterliegt. Dazu sagt der berühmte Zukunftsforscher John Naisbitt, der das Notenbankmonopol in Gefahr sieht: „Die Post ist privatisiert worden, die Telekom und die Bahn. Als Nächstes sind die Währungen dran. [...] Der Durchbruch wird erfolgen, sobald wir verstehen, dass Geld - ebenso wie Autos, Kühlschränke oder Gold - eine Ware ist."

Erläuterungen:

¹ Als Zirkelproblem gilt in Anlehnung an das „Münchhausen-Trilemma“ der philosophischen Erkenntnistheorie die Argumentation, dass Geld einen Wert (Kaufkraft) besitzt, da dies allgemein anerkannt ist. Und allgemein anerkannt ist dies, weil Geld einen Wert hat.