Die Reaktionen der US-Notenbanken auf die Subprime-Krise haben seit dem Sommer 2007 die Ängste an den internationalen Aktienmärkten kaum nachhaltig eindämmen können. Zu viele Hiobsbotschaften kamen weltweit scheibchenweise an die Öffentlichkeit. Und die Krise ist aktuell auf dem besten Weg die Realwirtschaft zu beeinflussen. Dabei überschlagen sich die negativen Prognosen der Wirtschaftsinstitute. Zusätzlich werden immer neuere Notenbankstrategien ausprobiert. In dieser Woche wurde schließlich der Weg in eine Liquiditätsfalle beschritten. Dadurch müssen wohl ganz neue, bisher nur wenig praktizierte Wege in der Notenbankpolitik angewendet werden. Sowohl für Notenbankbeobachter als auch für die Notenbanker selbst sollte dies einschneidende Veränderungen nach sich ziehen.

Rückblick in bessere Zeiten

Bereits im März 2008 wurde mit Blick auf die FED eine „historischen Zinssenkungen“ von 5,25 Prozent vor der Krise in mehreren Schritten auf damals 2,25 Prozent offenbar.

Notenbankzinsen in Europa und den USA im Vergleich (1999-2008)

Theoretisch sollten damals alle Geldschleusen geöffnet worden sein. Allerdings wollten die Banken dieses billige Geld nicht haben. Denn zwingen konnte man die potenziellen Kreditnehmer nicht, in solch unsicheren Situationen Kreditverträge einzugehen. Die Banken trauten potentiellen Kreditnehmern zunehmend weniger und versuchten mit dem billigen Geld lieber ihre gefährliche Liquiditätslage zu verbessern. Zu allem Überfluss brachen nach dem Aktienmarkt ab Mitte 2008 auch die Rohstoffpreise auf breiter Front ein, die sich noch zuvor von den Börsen abkoppeln konnten. Die Kreditkrise hatte wohl zu sehr bei den Banken gewütet, so dass der Interbankenmarkt nahezu zum Erliegen kam. Der Notverkauf von Bear Stears war nach den Problemen der WestLB, Northern Rock oder der BayernLB, um nur einige zu nennen, wohl doch eine Schreckensmeldung zu viel gewesen.

Der Wirtschaftsweise Peter Bofinger sprach damals bereits von der "schlimmsten Krise seit dem Zweiten Weltkrieg". Deutsche Bank-Chef Ackermann fordert staatliche Interventionen und die Notenbanken, allen voran die Bank of England und die US-Notenbanken des Federal Reserve Systems (FED) diskutieren Aufkäufe Not leidender Kredite. Letzteres wurde bereits damals als das absolute Novum für die Geldpolitik diskutiert. Jetzt ist man da schon einen Schritt weiter. Denn die Krise hat eine neue Qualität in der Interventionspolitik erreicht.

Das traditionelle Instrumentarium von Notenbanken

Das traditionelle Instrumentarium von Notenbanken ist grundsätzlich sehr begrenzt. Historisch hat die Mindestreservehaltung ausgedient. Sie ist aktuell vernachlässigbar gering. Die Mindestreserve legt den Geschäftsbanken den Zwang auf, für jede Sichteinlage von Bankkunden nur einen bestimmten kleineren Teil wieder als Kredit ausleihen zu können. Der Rest dient dazu, die Kreditausgabe zu begrenzen und eine Anbindung der Geschäftsbanken an die Notenbankpolitik zu gewährleisten. Geld kommt aber grundsätzlich dadurch in den Umlauf, dass die Zentralbanken als Monopolisten Geld an Geschäftsbanken verleihen. Und der diesbezügliche Regulator ist der Notenbankzins. Steigt der Zins, so wird weniger Geld ausgeliehen und die Binnennachfrage sinkt. Das bremst  den Inflationsdruck, kann aber auch die Wirtschaft bremsen. Umgekehrt steigt bei sinkenden Zinsen die Inflationsgefahr, wobei die Konjunktur angestoßen wird.

Dammbrüche am laufenden Band

Ein Blick zurück in den März würde aus heutiger Sicht noch eine heile Welt offenbaren. Denn seitdem sind geldpolitisch einige Dämme gebrochen. Und dies ist nicht einmal auf die Geldmengenentwicklung bezogen. Mittlerweile ist der Zins bei den meisten Notenbanken in der Nähe von Null oder auf dem besten Weg dahin. Am 16. Dezember senkte auch noch die FED die Zinsen auf 0,25 Prozent. Und die Bank of Japan senkte ihre Zinsen danach ebenfalls von 0,3 auf 0,1 Prozent. Im Grunde gibt es das Geld jetzt beinahe umsonst. Aber nur von der FED. Es gibt wohl viele Unternehmen, die jetzt Liquiditätsprobleme haben und gerne das Geld ausleihen würden. Und auch die maroden Banken könnten es sehr gut gebrauchen. Das Problem ist nur, dass sie es nicht zu diesen günstigen Preisen weitergeben, da die Risikoprämie in diesen Zeiten zu groß ausfällt. Betrachtet man den Durchschnitt der Zinssätze der wichtigsten Notenbanken, so scheint deren Munition somit bald aufgebraucht. 

Durchschnitt der Notenbankzinsen (DBB, EZB, FED, BOJ, BOE, SNB)

Das gilt aber nur auf den ersten Blick. Denn Notenbanker sind sehr kreativ. Und Not macht eben erfinderisch. Zusätzlich erinnert man sich jetzt wieder an die Japankrise, die aktuell die ein- oder andere Anregung geben könnte, auf die jetzt gerne zurückgegriffen wird.

Notenbankpolitik im Umfeld einer Liquiditätsfalle

In Japan wurde damals zum ersten Mal eine Geldpolitik im Umfeld von Null-Zinsen nötig. Man glaubte, dass nun endlich eine Situation in der Praxis vorliege, die John Maynard Keynes in den 1930er als „Liquiditätsfalle“ in die Wirtschaftstheorie einführte. Dabei wollte er theoretisch zeigen, dass es Situationen gibt, in denen es trotz flexiblen Preisen und Löhnen nicht möglich ist, Vollbeschäftigung zu erreichen. Denn Preissenkungen würden in solchen Fällen über eine reale Geldmengenausweitung zu keinen Zinssenkungen führen. Im Umfeld einer Liquiditätsfalle ist es daher nicht möglich, über geldpolitische Eingriffe positive reale Effekte zu bewirken, da das Repertoire der Notenbanken im Sinne eines Zinsspielraumes an die Grenzen stößt. Als einziger Ausweg wurden von Keynes staatliche Eingriffe abgeleitet. Doch die Anwendung in Japan war nicht von Erfolg gekrönt und die staatlichen Investitionen in Brücken und Straßen führten nur dazu, dass Japan mittlerweile eine äußerst gute Ausstattung mit Infrastruktur aufweist. Und das auch dort, wo es eigentlich überhaupt nicht nötig gewesen wäre. Neben der grundsätzlichen Diskussionswürdigkeit der Nachhaltigkeit einer solchen Politik ist die Wirkung nur solange Erfolg versprechend, wie wirklich Staatsausgaben getätigt werden. Ist die Liquiditätsfalle von längerer Dauer, so müssten dauerhafte Budgetdefizite realisiert werden, was eine nicht durchsetzbare Erhöhung der Staatsverschuldung bedeuten würde.

Neue Wege bei der Analyse der Notenbankpolitik

Nun sehen sich auch die US-Notenbanker mit einer vergleichbaren Situation wie in Japan konfrontiert. Beunruhigend ist zusätzlich, dass wohl auch die anderen Notenbanken in nächster Zeit nachziehen könnten und dann nahezu alle wichtigen Volkswirtschaften in der Liquiditätsfalle stecken.

Das stellt die Notenbanker vor eine völlig neue Situation. Während man in den 1970er und 1980ern bei der Beurteilung der Geldpolitik in erster Linie auf Geldmengenaggregate achtete, kam es in den 1990ern zu einem Wechsel hin zu den Notenbankzinsen als die berühmte Studie von Taylor (1993) veröffentlicht wurde. Flankierend kamen jüngst Überlegungen zum Tragen, die Vermögensmärkte oder die Transparenz in der Notenbankpolitik stärker zu berücksichtigen. Schließlich wird zunehmend die Meinung vertreten, die Betrachtung von Geldmengen wäre überflüssig.

Wenn aber die Geldmenge keine Rolle mehr spielt und auch der Zinssenkungsspielraum wegfällt, wobei Ersteres sicherlich diskussionswürdig wäre, stellt sich dennoch die Frage, was die Alternativen sind. Die Antwort wurde uns bereits in der Zeit ab September 2008 gegeben. Denn ab diesem Zeitpunkt tat sich einiges in den Notenbankbilanzen der Welt. Bereits seit Beginn der Subprime-Krise im Juni 2007 gab es einschneidende Veränderungen in Notenbankbilanzen, wenngleich subtilerer Art. Vor allem die Entwicklung der FED-Bilanz hat es in sich. Daher werden wir hier eine kurze Analyse der FED-Bilanz durchführen.

Notenbankbilanzanalyse der Federal Reserve

Einen kleinen Eindruck über das Ausmaß der Entwicklung zeigt folgende Abbildung, welche die Aktiv-Seite der Notenbankbilanz der FED veranschaulicht.

Entwicklung der Aktivseite der Notenbankbilanz der FED seit dem Ausbruch der Krise im Juni 2007 (in Millionen Dollar)

Auf der Aktivseite der Notenbankbilanz findet man im Großen und Ganzen die Sicherheiten, die der Notenbank von den Geschäftsbanken für die Überlassung von Geld hinterlegt werden. Auf den ersten Blick ist eine dramatische Verlängerung der Notenbankbilanz augenscheinlich. Allerdings beginnt dieser Prozess erst im September 2008. Dennoch ist bereits ab Dezember 2007 eine strukturelle Veränderung ersichtlich, die sich ab März 2008 beschleunigt. Folgende Abbildung veranschaulicht die strukturellen Veränderungen durch eine prozentuale Betrachtung der verschiedenen Aktiv-Bilanzpositionen:

Strukturelle Entwicklung der Aktivseite der Notenbankbilanz der FED seit dem Ausbruch der Krise im Juni 2007 (in Prozent)

Hintergrund dieser Entwicklung ist in erster Linie der Tausch relativ hochwertiger Sicherheiten gegen minderwertigere in der ersten Phase.

Dramatische Bilanzverschlechterung

Bis Dezember 2007 änderte sich die Bilanzsumme der Federal Reserve nur wenig. Die Bilanzstruktur veränderte sich ebenfalls nur moderat. Dabei nehmen relativ hochwertige amerikanische Staatsanleihen zugunsten von Repogeschäften leicht ab. Ab dem 17. August 2008 weitete sich die Kreditdauer der Diskontkredite von Übernacht auf 30 Tage aus.

Im Dezember 2007 erreichte die Krise eine neue Dynamik, als man die Citigroup bei ihren Refinanzierungsproblemen von außerhalb der Bilanz stehenden „Structured Investment Vehicles“ (SIV) unterstützte. Danach beschleunigte sich der Verkauf von Staatsanleihen, der die Hereinnahme von neuen Krediten in die Bilanz durch einen Aktivtausch sterilisierte. Diese Kredite wurden mittels der neu ins Leben gerufenen „Term Auction Facility“ (TAF) vergeben, welche 28- und 35-tägige Kredite an Banken darstellen und mit Sicherheiten schlechterer Qualität hinterlegt werden, die zuvor nicht als solche akzeptiert worden sind. Während der gesamten Krise ist diese Bilanzposition kontinuierlich angestiegen.

Ab März 2008, als die Investmentbank Bear Stearns in Schieflage geriet und durch die Federal Reserve gerettet wurde, beschleunigte sich die Dynamik der Notenbankbilanzveränderung erneut. Die Übernahme von schlechten und unverkäuflichen Krediten, die Morgan Stanley bei der Übernahme von Bear Stearns nicht in ihre Bilanz übernehmen wollte, sind als „Net portfolio of Maiden Lane LLC“ aufgeführt. Zusätzlich können Primary Dealer im Zuge der Krise von Bear Stearns ab dem 16. März 2008 hypothekenbesicherte Wertpapiere als Sicherheiten für die Nutzung des Diskontfensters hinterlegen. Diese Maßnahmen sollte dem belasteten Interbankenmarkt Liquidität zuführen. Zusätzlich wurde die maximale Laufzeit der Diskontkredite nochmals auf 90 Tage erhöht und die sog. „Term Securities Lending Facility“ am 27. März 2008 aufgelegt. Mit diesem Instrument können sich Primary Dealers für 27 Tage US-Staatsanleihen unter Hinterlegung von Wertpapiere von geringerer Qualität ausleihen.

Hochwertige Staatsanleihen wurden verliehen

Insgesamt bedeutete dies, dass durch diese Maßnahmen die Geschäftsbanken mit US-Staatsanleihen ausgestattet wurden, welche diese ihrerseits als Sicherheiten für Finanzierungen hinterlegen konnten.

Vergessen darf man dabei natürlich nicht, in welchem Ausmaß die Immobilienmakler in einem nie da gewesenem Stil Kredite an Kunden mit schlechter Bonität vergaben und diese zunächst schnell wieder an Banken weiterverkauft haben, da sie in weiser Einsicht um deren Risiken besorgt waren. Als die Banken aber in Folge von Fehleinschätzungen, fehlerhafter Modelle und dem Platzen der Immobilienblase ihrerseits sinkende Sicherheiten zu beklagen hatten, wurde diese „heiße Kartoffel“ schließlich bei den Notenbanken ausgelagert. Und auch im Zuge dieser Maßnahme verschlechterte sich die Lage der Notenbank, obgleich diese Beleihungen nicht in der Bilanz abgebildet werden. Wie in der folgenden Abbildung zu erkennen ist, ist der Spielraum, den die Federal Reserve in Form von verfügbaren US-Staatsanleihen hat, spürbar zurückgegangen. Die FED verkaufte nicht nur Staatsanleihen, sondern sie verlieh sie auch in Form der TSLF zunehmend ab März 2008.

 Entwicklung von Staatsanleihen (SHO) und TSLF

Noch augenscheinlicher wird das Ausmaß, wenn man bedenkt, dass sich der Anteil der Staatsanleihen an der Bilanzsumme von 90 Prozent vor der Krise auf nun unter 20 Prozent verringerte.

Das Limit der reinen Bilanzverschlechterung ist erreicht

Durch die Lehmanpleite verschärfte sich noch das Tempo, mit dem die Zentralbank die Staatsanleihen verlieh. Es war absehbar, dass die verfügbaren Vermögenswerte der Federal Reserve bald ihre Grenze erreichen würden. Die Fähigkeit über Bilanzstrukturveränderungen und Verleihungen hochwertiger Vermögenswerte dem Bankensystem unter die Arme zu greifen reduzierte sich damit zunehmend, als versucht wurde, eine Systemkrise durch eine Bilanzverschlechterung zu verhindern. Der Bestand der hochwertigen und liquiden Aktiva ist entweder konstant geblieben (Gold) oder extrem zurückgegangen (US-Staatsanleihen). Bei gleich bleibender Bilanzsumme sind die reduzierten liquiden US-Staatsanleihen durch Anstieg in anderen qualitativminderwertigeren, d.h. vor allem illiquideren Komponenten, ausgeglichen worden. Eine weitere Unterstützung des Bankensystems war daher nur noch durch eine Bilanzverlängerung möglich, wozu es in der nächsten Stufe dann auch gekommen ist.

Notenbankbilanzverlängerungen (Aktiv-Passiv-Mehrung)

Mit dem Bankrott von Lehman Brothers am 15. September 2008 verlängerte sich die Bilanz dann erheblich, als die Alternativen der FED bei den Änderungen in der Zusammensetzung der Bilanz ausgeschöpft waren. In den drei Monaten vom 4. September bis 12. November stieg die Bilanzsumme danach auch tatsächlich. Und das sogar um mehr als 100 Prozent. Die Notwendigkeit dieser Verlängerung ließ sich in der Tat schon aus der Bilanzentwicklung vor diesem Zeitraum erwarten. Wie bereits erwähnt sterilisierte die FED die Aufnahme von minderwertigen Krediten in die Bilanz durch den Verkauf von Staatsanleihen. Zudem verlieh sie in der Term Securities Lending Facility Staatsanleihen. Es kam der Zeitpunkt näher, indem sie keine Staatsanleihen dafür mehr aufbringen konnte, wodurch man zu einer Bilanzverlängerung gezwungen wurde.

 Diese Bilanzverlängerung wurde zum Teil durch den „Supplementary Financial Account“ des Treasury ermöglicht. Der Erhöhung auf der Passivseite durch den Treasury stand die gleichläufige Aktivverlängerung gegenüber. Zudem erhöhten sich durch die Hereinnahme auf der Aktivseite von minderwertigen Krediten auch die Bankreserven, auf welche dann auch Zinsen gezahlt wurden, was zu einem weiteren Reservenzufluss führte. Außerdem erhöhten sich die Devisenswapaktivitäten und damit der Posten „Other Assets“. Weiterhin verminderte sich die durchschnittliche Qualität der Aktiva durch die Hereinnahme minderwertige Vermögenswerte. Beispielsweise wurde die „Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility“ (AMLF) am 19. September 2008  ins Leben gerufen. Dieses Programm ist in der Bilanz unter „Other Loans“ enthalten. Nun wurden auch „Asset Backed Commercial Papers“ als Sicherheit akzeptiert, um den Markt für Geldmarktfonds liquide zu halten. Unter „Other credit extensions“ in der Kategorie „Other Loans“ sind zudem noch Kredite für die Versicherungsgesellschaft American International Group (AIG) enthalten. AIG wäre ohne diese Hilfe einer Insolvenz nicht entgangen.

Seit dem 07. Oktober 2008 gibt es ein weiteres Kreditprogramm, in dem als Sicherheiten Commercial Paper (Commercial Paper Funding Facility) akzeptiert werden, die nicht durch Vermögenswerte gedeckt sind. Es wurden wieder Sicherheiten akzeptiert, welche nicht mehr oder nur unter starken Abschlägen im Markt handelbar waren. Schließlich wurde am 24. November 2008 zur weiteren Stützung der Geldmarktfonds die „Money Market Investor Funding Facility“ eingeführt. Nun konnten sich Geldmarktfonds indirekt durch die FED finanzieren lassen. Sie mussten dazu ein strukturiertes Investitionsvehikel (SIV), welches kurzfristige Wertpapiere hält, ins Leben rufen. Die FED gab dann Kredite an diese SIVs.

Auf dem zweiten Blick: Eigenkapitalquote und bereinigte Eigenkapitalquote

Am 25. November 2008 gab es für die Geldpolitik der Federal Reserve eine weitere entscheidende Wendung. An diesem Tag machte Ben Bernanke die Ankündigung von neuen unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen. Anstatt Banken Kredite bei Hinterlegung von Sicherheit zu geben, kündigte Bernanke an, nun Kredite direkt zu kaufen. Die Entwicklung ging vom Kredit zum Kauf und damit zur vollen Übernahme des Ausfallrisikos durch die Federal Reserve. Es wurde angekündigt für 500 Milliarden USD hypothekengesicherte Wertpapiere (Mortgage backed securities), welche von Fannie Mae, Ginnie Mae und Freddie Mac ausgegeben wurden zu erwerben. Für 100 USD Milliarden sollen direkte Schulden von Fannie Mae, Freddie Mac und Federal Home Loans Banks gekauft werden. In einem 200 Milliarden USD Programm sollten ferner Konsumentendarlehen und Darlehen an kleine Unternehmen gekauft werden. Diese Maßnahmen führen zu einer Bilanzverlängerung und Verschlechterung. Die Federal Reserve übernahm nun direkt das volle Kreditrisiko. Ein Kreditausfall schlägt damit unmittelbar auf das Eigenkapital der Federal Reserve durch. Berechnet man die Eigenkapitalquote der FED, so zeigt sich, dass der Hebel (Leverage) mit dem die FED wirtschaftet von 22 auf sage und schreibe 50 gestiegen ist.

Entwicklung der Eigenkapitalquote

Würde nur ein kleiner Teil der unsicheren Notenbankbilanzaktiva ausfallen, so ist ein negatives Eigenkapital erreicht und der Staat bzw. der Steuerzahler müssten einschreiten. Denn auf Einlagen der an der FED beteiligten Banken als zweite Alternative sollte man nicht hoffen, da diese selbst stark unter Druck stehen.

Barbarisches Relikt als Rettungsanker für die FED

Bei all diesen Schreckensmeldungen und Hiobsbotschaften mag es fast schon ironisch klingen, wenn die Gold-Position in der Bilanz den Rettungsanker der FED darstellen könnte. Von Keynes bereits als barbarisches Relikt bezeichnet und fast schon aus den Notenbankbilanzen verschwunden, könnten sie nicht nur in der Anlegergunst wieder einen hohen Stellenwert erreichen sondern sogar bei den geldpolitischen Global Playern. Denn die Gold-Positionen werden immer noch zu 42,44 USD pro Feinunze bilanziert. Bei etwa 8134 Tonnen und einem aktuellen Preis für die Feinunze von über 800 USD bedeutet dies eine Menge an stillen Reserven. Würde man diese in einer Neubewertungsrücklage im Eigenkapital berücksichtigen, so wäre die ganze Sache gar nicht so dramatisch wie es sich anhört, wie folgende Abbildung anhand dieser bereinigten Eigenkapitalquote zeigt. Hier wäre aktuell die Eigenkapitalquote mit 15 Prozent noch ein angenehmes Polster.

Entwicklung der Eigenkapitalquote unter Berücksichtigung der Stillen Reserven der Goldbestände (Bewertung der Goldpositionen nach dem Londoner Goldfixing)

Es muss aber auch gleichzeitig darauf hingewiesen werden, dass dies nur die halbe Wahrheit ist. Denn würden diese Goldpositionen wirklich liquidiert werden, was ja nicht im Sinne von Goldreserven ist, so würden die 8134 Tonnen zusätzliches Goldangebot den Marktpreis und damit die Stillen Reserven doch entscheidend reduzieren. Mit anderen Worten ist dies nur ein theoretisches Gedankenspiel. Dass diese Stillen Reserven also wirklich realisiert werden könnten ist also in der Praxis ausgeschlossen.

Ausblick

Für die nahe Zukunft wird sich für Notenbanker und Marktbeobachter der Focus von der Zinsanalyse hin zu einer Notenbankbilanzanalyse verschieben. Für Wissenschaftler und Journalisten ist das natürlich eine einzigartige Gelegenheit für Innovationen und neuen Herausforderungen. Volkswirte werden wohl eine Zusatzausbildung für Bilanzpolitik benötigen.

Aus diesem Anlass haben wir mit zwei wissenschaftlichen Ausarbeitungen diesem neuen zu erwarteten Trend Rechnung getragen und zum einen eine Grundlagenarbeit für eine Notenbankanalyse vorgeschlagen und zum anderen diese Kennzahlen und Kennzahlensysteme zunächst auf die Notenbankbilanz der FED angewandt. Beide Artikel erscheinen demnächst in der „German Review of New Austrian Economics“ (ISSN: 1864-4597 http://www.lvmf.de/publications/german-review-of-new-austrian-economics/), sind aber im Vorfeld für Interessierte unter info@oeconomy.com bereits einzusehen. Vorstehender Beitrag ist eine verständliche Einführung in den neuen Problembereich.

Literatur

Philipp Bagus und Markus H. Schiml (2008): Bilanzpolitik und -analyse von Notenbanken im Kontext der Qualitätstheorie des Geldes, in: German Review of New Austrian Economics, 2. Jg. 2008, Nr 3.

Philipp Bagus  und Markus H. Schiml (2009): Die Subprime-Krise im Lichte der Notenbankbilanz der FED – eine Notenbankbilanzanalyse, unveröffentlicht.

Philipp Bagus und Markus H. Schiml (2008): The Insolvency of the Fed. Mises.org daily article. Erscheint in Kürze.

Kontakt: Die Autoren erreichen Sie unter info@oeconomy.com.

Der Beitrag ist erstmalig erschienen bei Goldseiten.de.